外储投资屡战屡败  国民损失知多少

   深刻检讨外汇管理  亡羊补牢时未晚

    从作用看，巨额的外汇储备既有利也有弊。利主要体现在：巨大的外汇储备代表了快速增长的国家财富，意味着对外支付能力的增强，如使用得当，能很好地服务于实体经济发展。弊主要体现在：外汇储备的形成必须依靠相应的本国货币的投放，如外储规模过大，势必威胁到我国的货币发行权（事实上，近几年外汇占款已经成为我国货币发行的主渠道，是2007-2008年通胀的主要诱因）。而且如果使用不当，巨额的外汇财富还会产生重大损失。可见，外汇储备的关键在于经营和管理。

    在当前体制下，国家外汇管理局是代表国人掌管这一不断增长的巨额财富的唯一机构。但事实上，大部分中国人仅仅知道我国的外汇储备有多少，却不知道属于自己的这笔财富是如何投资的？各种资产的比例是多少？至今是盈利还是亏损？对于这些，外管局几乎从来没有公开过。今年两会期间，国家发改委副主任张国宝质疑道：“这样的外汇收入太少了（当时的预算报告显示外汇预算收入只有600多亿元人民币），我们的外汇怎么用的？为什么收入那么少？”之后，央行副行长易纲虽作出解释：“预算报告中的外汇收入并非外汇储备收益”，但人们不禁要问，那由外管局经营管理的2万多亿美元的外汇储备到底是怎么用的？收益（或是亏损）到底是多少？对这些问题，外管局似乎从来都没有回答过。反倒是美国人更加“开诚布公”，美国财政部定期都会报告美国国债的持有人和数额。这些报告以及很多学者的研究显示，在我国外汇储备中，美元资产占比一直维持在70%左右，其中除了美国国债外，还有很大一部分美国的企业债券。这些债券虽然会带来一定的利息收入，但比起这些年尤其是金融危机后经济衰退和美元贬值带来的损失，这点利息收入实在是九牛一毛。参照快速上涨的黄金价格，中国的外汇储备已经发生了巨额亏损。对于这些情况，外管局既不向国人报告，更不作任何解释。而国民也不清楚自己的财富到底是亏是赚，更别提对外管局经营业绩的考核了。

    近期,美国“两房”股票的退市，激起了对外汇投资政策的质疑浪潮：中国外汇储备是否安全？投资美国债券是否面临巨大风险？数千亿 “两房”投资会否归零？外汇储备到底应该如何通过“多元化”实现保值增值？……一系列问题在拷问着外管局当前的投资政策和经营能力。

    为此，外汇管理局连续发文回应,力图消除人们的疑虑。

    然而，外汇管理局的回应发布之后，质疑之潮没有丝毫消退,却更加汹涌澎湃。

一评外管局：

“‘两房’债券目前还本付息是正常的……”

     2010年6月16日，美国联邦住房金融局发表声明，“勒令”房利美和房地美两家公司从纽交所退市。而我国持有的“两房”债券高达近4000多亿美元（根据《京华时报》2009年3月6日的报道，国务院副总理王岐山在参加全国人大山东团小组讨论时透露，中国最多时层持有“两房债券”3976亿美元，另据标准普尔的报告称是3700多亿美元），这笔外汇投资的安全性引起了国人的巨大忧虑。

    为此，外管局回应道：“我国外汇储备没有投资‘两房’股票。‘两房’的债券目前还本付息是正常的，价格稳定。”

    但是，人们注意到，外管局的说明有一个约束条件，那就是“目前”，就是说投资的这些债券只是在“目前”还能“正常的”还本付息，但是未来的情况将会如何？股票退市对债券价值到底会产生哪些负面影响？这些负面影响究竟有多大？外汇管理局都没有解释。但只需简单分析便可得知，我国持有的这些债券其实已经很不安全，缩水和亏损已成必然。

    首先，从宏观经济上看，美国的经济复苏迹象并不明显，失业率一直维持在高位，房地产市场依旧萎靡。在此背景下，“两房”持有的房贷资产必然面临缩水，那么这些债券的价格还能维持稳定吗？

    其次，纽交所的退市意味着“两房”在股票市场融资的大门至少将在很长一段时间内被关上，融资能力的大幅削弱必将影响到企业的经营业绩，影响到企业未来的现金流，那么这些债券在未来还能按时还本付息吗？

最后还应看到，更大的风险在于破产清算——6月17日，美国众议院达成一致，把“两房”列入可能遭到清算的金融实体，正等待参议院的表决。一旦“两房”进入清算破产，我国持有的“两房”债券基本趋势就是血本无归。

    总之，我国持有的“两房”债券已难保万全。须知，3700亿美元，相当于25000多亿元人民币，超过了浙江全省2009年GDP的10%。如此态势下，外汇管理局应该将实情告知国民，并拿出如何减少损失的对策、以及从中汲取的教训和今后的改进措施等，而不该虚与委蛇、粉饰太平。

二评外管局：

“外汇储备是负责任的长期投资者”。

    近期有人认为，中国大额持有美国国债对美国是一种威胁，可以将我国的外汇储备作为“杀手锏”或是“原子武器”。对此，外管局回应道：“外汇储备是负责任的长期投资者……外汇储备同时还是一个财务投资者，不追求对投资对象的控制权。”

    这一问一答都非常滑稽。

    首先提问者缺少基本的思维逻辑。须知，外汇储备是改革开放30多年来，中国人民依靠出口导向政策，依靠勤俭节约，依靠国内廉价的要素成本（包括劳动、土地）赚取的外汇，是真正的血汗钱，是全国人民多年积累起来的国家财富。然而，这些财富现在并不在我国的金库中，而正通过美国国债被美国使用着、控制着，在支持着美国的经济发展、过度消费，甚至间接地支持着美国庞大的军费开支……。对比之下，应该感到紧张的到底是谁？俗话说，卧榻之侧，岂容他人鼾睡。我国的情况恰恰是，不但允许他人酣睡，而且还将自己的家产以借贷的名义交他人挥霍。更可笑的是，这些人不仅不觉得自己已经被挟持绑架，还觉得自己能去威胁“绑匪”，岂非滑天下之大稽！

    其次，回答者是明显地不分 “敌我”（竞争关系）。外汇储备是国人通过多年努力积累起来的国家财富，那么在应对短期国际结算之余，就应该主要服务于国内的经济发展和经济转型。但是很悲哀，我国的外汇储备既没有被用来购买矿产资源等战略性物资，也没有购买国内急缺的高端设备和高端技术，更没有用来大规模引进人才，却用于购买美国国债，购买两房债券，或者投给类似黑石那样的国外私人基金，而国外基金又反过来用这些钱购买我国的优秀企业。这无异于将我们辛辛苦苦造出的子弹，借给“敌人”来打自己。外汇管理局称，“外汇储备是负责任的投资者”，真不知道，这样做是对“敌” 负责，还是对自己负责。

三评外管局：

“美元下一步走势要看经济复苏前景

及主要国家经济政策走向”。

    国际金融危机后，美国开动印钞机实施了大规模的经济刺激政策，政府财政赤字大幅增加，很多人对美元产生了贬值的疑虑。对此，外管局回应道：“美元贬值是相对其他国家和地区货币的，而其他国家和地区也面临着这样或那样的问题……美元的下一步走势要看美国经济和世界经济复苏的前景，以及美国等主要国家的经济政策走势。”——真是毫无说服力的解释。稍有常识的人都知道，美国的衰弱、美元的贬值早已开始。

    二战之后，随着欧洲的逐步复兴和日本等其他国家、地区的崛起，美国的经济地位相对下降，并且随着美元走向世界，美国中央政府的财富量，尤其是货币性黄金储备相对于巨大的美元发行量已经日渐不足，进而导致了全世界范围内对美元（兑换黄金）失去了信心。仅20世纪六七十年代，美元危机就发生了11次之多。美元的公信力逐步减退，直到1976年签署了《牙买加协议》，宣告了布雷顿森林体系的瓦解，美元从此不再兑换黄金。这不仅是美国对全世界人民一次最无耻的“赖账”，也更是世界经济格局发生变化的体现。20世纪80年代，随着“亚洲四小龙”和中国等新兴经济体的快速增长，美国的经济地位进一步下降。2002年欧元的诞生，宣告美元已经丧失其主导货币地位，国际货币出现多极化趋势。金融危机发生后，欧美经济都遭受了巨大打击，实体经济进一步衰弱，不论是美国还是欧洲和日本，都开足马力印钞票，向市场注入巨大的流动性。美元、欧元和日元等主要货币的贬值已成必然。而且货币地位的基础是实体经济，所以退一步讲，即便流动性收缩，只要欧美等经济体的实体经济仍在走下坡路，那么其货币的贬值也是不可阻挡的。在此态势下，我们为什么还要看美国等主要经济体的经济复苏情况？原因很明显，因为我们已经被深深套牢了。但是这就像资本市场，如果股票在下降通道中，那么每一次反弹出局都是我们减少亏损的良机，否则缩水只会更严重。通常来说，深套的散户会坦诚自己的不利处境，而经营管理巨额外汇财富的外管局在深套时不仅没有勇气承认，反倒还冠冕堂皇地遮掩，不知道是在幻想美国经济在短期内就能重拾升势，还是非要等到美元资产亏损至骨头都没有的时候再行出局？

    再者，外管局称，别的国家和地区也面临着很多问题，意思是“大势不好，买什么股票都是亏，我们的重仓股——美元跌得还不算多”。我们不禁要问：除了美元、欧元等货币外，我们的外汇储备就没有别的更安全的避风良港？就没有不但能避险还能实现升值的投资品种？如果有，只是我们没发现，那说明我们对外汇储备的经营管理能力存在重大缺陷；如果明知有更好的、不但能避险还能实现升值的投资品种，我们又为什么偏要去重蹈“别的国家和地区”之复辙？

四评外管局：

“黄金不可能成为中国外汇储备投资的主要渠道”。

    随着美元、欧元等主要货币的不断贬值，国际金价的不断上涨，国内对于增加黄金储备的呼声越来越高——黄金自古以来是硬通货，在当前的国际形势下，黄金更是避风良港，不仅能保值更能增值。对此，外管局回应道：“黄金不可能成为中国外汇储备投资的主要渠道”，主要原因在于：第一、黄金市场容量有限，全球黄金年产量仅约2400吨，当前供需关系平衡。若大规模买入黄金，肯定会推高国际金价。第二，黄金价格波动较大，受到汇率、投资炒作等影响，且黄金不产生利息收入，还需要承担仓储、运输和保险等成本。第三，增持黄金储备对分散外汇储备的总体效果并不显著。这些理由看似合理，但是细细考量就不难发现，每条理由都是无稽之谈，根本站不住脚。

    第一，从市场容量看，黄金分为金融性黄金、矿产资源性黄金和商品性黄金。目前中国的黄金进口额度由人民银行审批，主要集中在金融领域， 2008年的进口量仅为50吨，数量非常有限。且金融性黄金的交易集中在国际金融领域，交易信息透明，一旦大量增储，国际投资者将会通过惜售和提高金价的策略限制中国增储黄金。但是产业界则相反：矿产资源性黄金和商品性黄金市场规模大，交易条件较为宽松。而且从矿产资源领域收购的原生金没有经过加工、增值，因而成本也是最低的。所以，从金融领域直接增持大量黄金确有难度，但是从产业界的矿产金和商品金领域还是有较大空间的。再者，用金大国印度每年的黄金进口量高达700多吨，难道印度可以购买，我们就这么难吗？

    第二，所谓的黄金市场供求平衡，大规模买入会推高金价也是不能成立的。学过经济学的人都知道，价格推高是基于供给不变，需求大幅增加才能实现的。如果我们以产业界为主渠道，利用外汇储备帮助实体经济部门收购矿山、开采黄金，通过借美元还黄金的方式，则不仅能逐渐扩大黄金供给，还能有效锁定金价，控制增储成本。

    第三，黄金价格波动大更不能成为拒绝增储黄金的借口。试问，有多少投资品的市场价格波动不大？而且与股票等有价证券相比，金价的波动其实并不大，更为关键的是，在主要货币贬值已成定局的情形下，黄金价格的波动趋势是向上的，而美元、欧元等也会波动，只不过是向下。试想：我们为什么不投资向上波动的黄金，而非要投资向下波动的美元、欧元以及“两房”债券呢？根本原因可能还在于部门利益！

    第四，黄金储备确实是不产生利息收入，但是必须清楚，在欧美经济衰退的过程中，黄金会升值，而且在长期内升值的幅度非常可观。这就像贷款投资房产，不仅没有利息，还要支付利息，但是各地还是出现抢房潮，而且在国家政策打压下，人们也没有大规模抛房，市场上也仅是出现量跌价滞的情况。这是因为大家预期随着中国经济的发展和城市化进程的加快，房价还会逐步上涨。所以“无利息说”根本就是错误的。目前，美国的黄金储备居世界首位，达到8000多吨，而且即使是在金融危机的情况下，也没有出售过一克黄金，既然黄金没有利息，还要承担保管成本，那么美国为什么要储备这么多，为什么面对危机也不出售，难倒美国人都是“傻瓜”吗？显然不是，因为他们清楚，在所有的货币中，只有黄金是硬通货，是最后的支付保障。这种储备不仅能保值增值，对一国而言更是具有重大的战略性意义。当前，许多文化水平不高的普通老百姓都知道在货币贬值的过程应当购买房产和黄金，而我们的外汇经营管理机构仅仅因为不产生利息就不增储黄金，这个见识实在是太短浅了。

    第五，我国的外汇储备规模很大，如果要在短期内大量增储黄金确实是强人所难。但是不能有困难就拒绝建立增储黄金的机制，就拒绝制定增储黄金的目标。在一年内增加3000吨黄金是困难的，但是在十年内并不是很难，正所谓“不积跬步，无以至千里；不积小流，无以成江海”。制定目标不是要马上完成，而是可以根据市场情况不断调整，不断分解的，这就像小学生做暑假作业，一天内完成基本是不可能的，一周内完成也是有困难的，但是分解到60天内完成是很容易的。那么既然连小学生都懂的道理，外管局的经营管理者应该不会不懂吧！退一步讲，即使由于市场情况变化和客观原因限制，长期内未能完成预定目标，那也是可以理解的，但是无论如何我们应该尽快行动，制定方案和投资策略去增储黄金。须知，能收购多少是方法问题，但是收不收购则是观念和态度问题。目前，我国每年的黄金产量在300吨左右，如果从现在开始通过借美元还黄金的方式支持国内产业部门收购金矿，在1-2年内形成产能，那么每年就能增加200吨左右的产量，届时仅依靠国内金矿企业，就能在十年左右时间内实现增储黄金3000吨以上的目标，这对于外汇储备的保值增值就已经是大为有利了。

链接一：我国外汇储备的变化与构成

    从2001年开始，中国外汇储备出现了快速增长，截止到2009年底，我国外汇储备余额已接近24000亿美元，为2000年底的14倍多（详见表1）。

表1 十年来我国外汇储备余额变化

    其中，美元资产占比一直维持在70%左右，是投资的主要方向。黄金等实物资产则几乎可以忽略不计。截至2009年末，我国共持有黄金1054吨（3389万盎司），占当年外汇储备余额的比重仅为0.2%左右。

而在美元资产中，美国国债一直是我国投资的主要领域（详见表2）。美国财政部数据显示：2009年9月，我国持有美国国债达到峰值9383亿美元，占当时我国外汇储备余额（22725.85亿美元）的41.3%。此后虽连续四个月减持，但2010年2月仍持有美国国债8775亿美元。之后我国连续又两个月增持美国国债，到2010年4月，我国共持有美国国债9002亿美元。

    注：2008年底的美元资产中（1.3万亿美元），美国国债为5000多亿元，两房债券3700多亿美元，短期美国债务3000亿美元，美国次级债2000亿美元。

表2 2001-2009年我国持有美国国债数额以及占外汇储备的比重

链接二：我国外汇储备的实际损失

    我国的外汇储备主要购买的是美国国债和美国企业债券。虽然这些资产可以取得相应的投资回报率，但从实际情况看，美元在不断贬值。不论是以黄金，还是以人民币汇率或是以通胀率来衡量，近些年我国投资的美元资产不但没有产生收益，反而还发生了巨大的损失。

（一）以黄金为基础的外汇储备损失

    目前，我国黄金储备数量虽然位居世界第五位，但是与美国（8133.5吨）、德国（3456.6吨）、意大利（3024.8吨）和法国（2451.8吨）等国相比，我国的外汇储备数量还非常少。这不但与我国的经济地位明显不符，而且还令我国的国家财富遭受了巨大的损失。

    从表1可以看出，如果黄金储备占外汇储备的比例为10%，那么到2009年底我国由于未增持黄金而产生的损失达到了1252亿美元，如果黄金储备占外汇储备的比例为20%，那么到2009年底我国由于未增持黄金而产生的损失则达到了2504亿美元。如果按照德、法等国的比例计算（一般为30%-40%），那么损失就更为巨大了。

表1 以黄金为基础的外汇储备损失

（二）以人民币汇率变化为基础的外汇储备损失

    自2005年汇改启动，美元兑人民币汇率已经由8.27变为2009年底的6.82，美元贬值接近20%，按照2008年底的汇率和外汇储备余额计算，由于美元贬值产生的外汇储备损失为2.8万亿元，这超过了当年浙江省的GDP，如果按照2009年底的汇率和外汇储备余额计算，那么损失就更为巨大——34787.7亿元，这甚至超过了当年江苏省的GDP（详见表2）！

表2  以人民币汇率变化为基础的外汇储备损失

（三）以通胀率和美国国债收益率为基础的外汇储备损失

    美国国债一直是我国外汇储备投资的重点，根据美国财政部公布的数据，2010年４月中国持有的美国国债总额达到9002亿美元。这些投资虽然可以取得名义收入，但是却根本无法抵消国内通胀产生的损失。从表3可以看出，2004-2009年间，仅有2年的美国国债收益率高于国内通货膨胀率（2006年和2009年）。可见近5年来，投资美国国债产生的收益根本不够抵消国内的通货膨胀，即以国内的物价水平来衡量，投资美国国债反而使得外汇储备缩水。并且随着投资于美国国债的外汇储备数量增加，这种损失会不断加大。

表3 2002-2009年国内通胀率与美国国债收益率

链接三：我国外汇储备的风险

    保守计算，如果我国外汇储备余额保持年均20%的增速，那么到2020年底我国的外汇储备余额就将达到17.83万亿美元，是2009年的7倍多。

（一）以黄金为基础的外汇储备风险

    如果到2010年黄金较目前升值10%，则为1320美元/盎司。按照黄金储备占外汇储备10%计算，届时我国黄金储备应为4万吨，如果不增持黄金（保持在1054吨），那么将产生损失1.45万亿美元。按照黄金储备占外汇出别20%计算，届时我国黄金储备应为8万吨，如果不增持黄金（保持在1054吨），那么将产生损失3.52万亿美元。

（二）以美元贬值为基础的外汇储备风险

    按年均增长8%计算，到2020年我国的GDP将达到78万亿元。

如果到2020年人民币较目前升值10%。则美元兑人民币汇率为6.1，那么17.83万亿美元的外汇储备将产生损失12.83万亿元，占当时我国经济总量的16.4%。

如果到2020年人民币较目前升值20%。则美元兑人民币汇率为5.46，那么17.83万亿美元的外汇储备将产生损失24.25万亿元，占当时我国经济总量的31%。

合理使用外汇储备的政策建议

    外汇储备是一国所拥有的外汇产权，是暂时寄存在国外的资产与财富，只有当外汇储备被使用，其购买力才能得到真正实现。否则，就相当于在一段时间内无偿将本国产品赠送给他国。但是外汇储备也不能胡乱使用，而应该由国家合理地进行战略布局和使用，而不能简单地将之分配给国民。

（一）外汇储备的使用领域

    从使用领域看，我国的外汇储备主要分为三个部分：

    第一，用于应对国际结算。比如比如进口货款的支付和资本的汇兑流出，在目前我国保持外贸顺差和资本净流入的情况下，这部分外汇储备只需保持较低比例即可（根据2009年的数据保守测算，需1万亿美元左右，仅占目前外汇储备的40%）。

    第二，用于金融市场的投资。在美国经济衰退、美元贬值的形势下，最为紧迫的是尽快调整外汇投资结构，增加其他资产尤其是黄金储备，以实现国民财富的保值增值。虽然黄金价格在短期内会有波动，但黄金是硬通货，从长期看其价格一直在上涨。特别是在当前的国际经济形势下，黄金更是“避风良港”。以往，我国总是用外汇储备购买美国国债，这实际是支持了美国的经济发展，支持了美元作为世界货币的地位。而如果我们改变这一政策，转而增加黄金储备，那么不仅能保障国家财富的安全，同时还能为人民币国际化提供坚实的基础。从德国、法国以及意大利等国家的情况看，黄金储备通常占外汇储备的30%左右，由于我国外汇储备规模大，因此黄金储备占比可以略低，建议维持在20%左右，根据当前的黄金价格，约为1万吨。

    第三，服务于实体经济发展。在实体经济中，外汇储备的使用应该着眼于我国经济发展的短板，应该着眼于我国产业结构的升级优化，主要包括：（1）利用外汇储备购买石油、铁矿石等矿产资源，增加战略性储备；（2）购买国外的高端仪器设备以及新技术，用高薪吸引高端人才，优化人力资源结构，增强创新能力；（3）瞄准国际市场中占据主导地位的企业，利用合适的时机购买其股权。总体看，服务实体经济的外汇储备占比在30%左右较为合适。

    除了上述领域外，还可以保留10%左右的外汇储备用于应对短期的外汇市场波动。

（二）当前是利用外汇储备的最佳时机

    使用外汇储备应寻找合适的时机，即利用更低的成本购买更多的资产。近年来，伴随着世界经济的快速发展，包括石油、铁矿石等在内国际大宗商品价格涨幅很大，这在很大程度上提高了我国的生产成本，成为引发我国通货膨胀的重要原因之一。

    然而自国际金融危机爆发以来，经济建设中的一些重要能源和原材料价格大幅下跌。同时国外很多高技术企业资金链紧张，不少高端人才也已经失业或者正面临失业威胁。

    可见，金融危机正好给了我国利用外汇储备采购重要矿产资源、增加战略储备、弥补国民经济短板、加快产业结构优化升级、全面提升技术含量、增加创新能力的机会。可以说，这是自上世纪初以来我国经济实现快速发展的百年一遇的机会。目前在金融危机尚未结束的情况下，我国应该紧紧抓住这个重要时机，利用好外汇储备。

（三）实体经济中的企业应成为外汇储备的使用主体

    外汇储备的使用应该有合适的主体。在选择使用主体之时，应该明确两个原则：（1）既然外汇储备的主要任务是服务于我国的实体经济，那么其使用主体就不应该是以金融投资为主的企业，而应该是实体经济中的企业；（2）应该分清“敌我友”的关系，即应该主要依靠我国企业，并支持在华投资的外资企业，而不能依靠外部基金管理人来进行投资。

    根据上述标准，我国的外汇储备主要应该交由那些熟悉产业发展规律、了解技术变化趋势、在产业中具有最强竞争力的企业。