新广义货币论：M4=M3+Md

20世纪70年代以来，许多国家出现了经济学家无法解释的“货币需求之谜”：即货币供应量增加，实体经济没有增长，却没有出现通货膨胀。这与货币数量论严重相违背，以费雪公式MV=PT为例，MV必与PT同向变化，其中V是一个常量，现在货币供应量M在大幅增加，但经济总量T和物价指数P都没有增长，PT反而维持稳定甚至在减少。换句话说，如果费雪公式还成立的话，那么唯一的可能是，增量货币没有进入商品/服务领域，而是进入了另外一个领域。

本文的研究指出所谓的“货币失踪”，有一部分进入了国际商品市场，但更多地流入资本市场和衍生品市场，从而造成了实际的货币余额低于理论的货币估测值。本文认为，由于流入资本市场和衍生品市场的货币具有很高的流动性和变现力，符合弗里德曼的准货币定义，因此，应该将流入资本市场的货币量（Mc）和衍生品市场的货币量（Md）划入货币统计范畴，从而提高政府对货币经济调控的针对性和有效性。

1、研究背景

1.1 货币简史

从历史上看，货币的形式一直不断发展和演变，从曾经的贝壳等物品发展到金银，再发展到纸币、银行存款和商业票据，再到如今的股票、债券、信用等资本领域和衍生品领域。随着货币形式的演进，货币的本质在深化，货币理论也在不断完善。至今，货币理论发展经历了三个阶段：

第一阶段：古典经济学派——研究商品领域

简单的货币思想可以追溯到古希腊。色诺芬在《经济论》中提出“货币首先是购买手段，其次也是一种贮藏手段”的经济思想。到重商主义时期，人们认为货币就是财富本身。

在重商主义之后，古典经济学家们认为货币是一种“商品”，它的特殊性在于可以用来购买其他商品，克服物物交换的不便，使得经济活动更为有效。亚当·斯密在其代表作《国富论》中提出，货币的产生有利于克服物物交换的不便，从而会提高分工的效率，最终会使劳动生产率和国民财富得到提高。之后，经济学家通过研究发现商品领域中流通着的货币数量与社会产出之间存在着一定的关系。1911年，费雪在《购买力》中提出了货币数量理论，即“费雪方程式”：M V= PT。剑桥学派提出了现金余额说：Md=kPT。

由于当时货币就是金银等商品形式，费雪和剑桥学派的货币需求模型都是研究商品领域中的货币流通量与产出之间的关系。

第二阶段：凯恩斯——关注资本领域

继古典经济学派提出货币具有交易媒介和价值贮藏功能之后，经济学大师凯恩斯在其代表作《就业、利息与货币通论》中提出了货币的另一种功能——投机功能，将货币研究范围拓展到了资本领域。

20世纪60年代，以弗里德曼为代表的货币主义学派，发展了凯恩斯的投机功能，提出了著名的货币需求函数。弗里德曼认为，对货币定义不要从原理出发，而应该以是否有益于我们对经济的认知为依据；提出凡是通过计量检验并与GNP之间保持稳定关系的金融资产便是货币，货币统计范畴包括公众持有的现金以及经过调整的商业银行全部存款。

第三阶段：20世纪70年代后——拓展至衍生品领域

1972年，全球第一份金融衍生品合约—外汇期货合约应运而生，拉开了整个衍生品市场发展的大幕。经济学家对货币的研究也从商品领域、资本领域转向衍生品领域。1973年，经济学家Micknnon和Shaw提出金融深化理论。其后，在复杂多变的世界经济环境下，各国纷纷采取金融自由化措施，大力发展金融及其衍生产品，导致货币不断流向资本市场和衍生品领域。虽然在理论研究中，货币研究领域早已扩展至衍生品领域，但在各国实际经济分析和操作中，对这部分的货币需求量仍未加以统计。

1.2货币层次划分

在实践中对货币进行层次划分和统计并不是自从货币出现就有的，而是随着20世纪60年代货币主义学派的兴起才出现的。弗里德曼是进行货币统计的先驱，美联储是世界上第一个对货币划分层次并进行统计的中央银行。自此之后，世界上很多国家纷纷效仿美国进行货币层次划分和统计。但是，由于每个国家的经济发展状况、金融制度以及金融发展情况的不同，各个国家的货币层次划分和统计范畴也各不相同。

以美国、欧盟、日本和中国为例，其货币层次划分如下：

（1）美国的货币层次包括M1、M2、M3。

M1=通货+旅行支票+活期存款+其他支票存款（主要是指可转让支付命令账户（NOW））；

M2=M1+包括货币市场存款账户在内的储蓄存款+小额定期存款+ 零售货币市场基金；

M3=M2+大额定期存款+机构货币市场基金+回购协议+欧洲美元。

其中，M3数据是从1960年开始公布的，但美联储在2006年3月份其宣布将不再公布M3的数据。

（2）欧盟将货币划分为狭义、中间和广义三个层次。

狭义货币M1=流通中现金+隔夜存款；

中间货币M2=M1+期限为两年以下的定期存款+通知期限三个月以内的通知存款；

广义货币M3=M2+回购协议+货币市场基金（MMF）+货币市场票据+期限为两年以内的债券。

其中，广义货币M3不仅具有较高的流动性而且价格较为稳定，是存款的很好的替代品，是其重点监测的货币供应量指标。

（3）日本的货币层次划分为M1、M2+CD和M3+CD三个层次。

M1=现金 + 活期存款；

M2+CD=M1+ 准货币 + 可转让存单（准货币指活期存款以外的一切公私存款 ；CD 是指可转让大额定期存单）；

M3+CD=M2+CD+ 邮政、农协、渔协、信用合作和劳动金库的存款以及货币信托和贷方信托存款。

日本中央银行于2000年6月修订了广义流动性指标，该指标等于“M3+CD”加回购协议债券、金融债券、国家债券、投资信托和外国债券。

（4）中国的货币主要划分为M1、M2两个层次。

M1=流通中现金+活期存款；

M2=M1+储蓄存款+定期存款+其他存款+证券客户保证金。

2001年6月，中央银行将证券客户保证金加入广义货币供应量M2的统计范畴。自2011年10月份起，中央银行统计并公布的货币供应量数据已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。

虽然，各个国家具体的货币划分层次和统计范畴存在着差异，但是其都遵循着一个共同标准：金融资产的流动性大小，即转化为现实购买力的难易程度。国际货币基金组织（IMF）提出的货币划分准则是将货币划分为货币和准货币两个部分，也就是大多数国家划分的M1、M2。从各国货币层次划分的实践可以看出，一般而言，M1反映的是经济中的现实购买力，主要是指现金和活期存款；M2不仅表示现实的购买力，还包括了潜在的购买力。也就是说，M2中除了包括M1之外，还包括定期存款等潜在的可以转换为现实购买力的购买力。M2与M1之差，即我们通常所说的准货币。然而，纵观世界各国的货币供应量的层次划分和统计范围，虽然很多国家已经对本国的货币供应量层次的划分和统计进行了修订和完善，开始逐渐将债券、基金等纳入货币供应层次的考虑范围之内；但到目前为止，没有一个国家将股票和衍生品等金融资产纳入货币供应层次的划分指标中，我们无法从任何一个国家的货币供应量指标中直接观察出资本市场和金融衍生品市场的发展情况。这是现有的各国货币供应层次的划分和统计中的一个重大遗漏！鉴于此，本文提出应该在实践中拓展已有的货币供应量统计范围，建立新的涵盖股票等资本市场以及衍生品的广义货币供应量指标，以期更好地预测和调控经济的发展状况。

2 资本市场（及衍生品市场）货币创造机制分析

2.1货币创造与流通机制

从狭义上讲，货币是由一国政府或者中央银行发行的，并通过商业银行等金融机构的扩张活动不断流转于社会经济活动中的信用凭证。从广义上讲，正如弗里德曼指出的，凡是通过计量检验并与GNP之间保持稳定关系的金融资产都可以看成准货币。我们认为，评价金融资产的货币属性一是看它的流动性，二是看它的变现力。人们已普遍认为银行存款和债券具有高度的流动性和变现力，是准货币，而股票和金融衍生品的流动性和变现力更高，更应看成准货币。

图2.1 货币创造与流通机制

如图2.1所示，除了中央银行发行的基础货币，货币还在商业银行和资本市场（衍生品市场）中被创造出来。

（1）商业银行存款的货币创造过程

商业银行存款货币创造过程，是通过商业银行与企业及个人之间的反复存贷款活动，使货币才不断地在经济领域中进行流通和流转，导致经济社会中流通的货币量是中央银行创造的基础货币的数倍。这个数倍的货币即通过银行体系创造出来的货币供应量，这个倍数就是货币乘数。

活期存款、储蓄存款以及定期存款等都属于银行系统流通的货币，本文用Mb来表示。中央银行通常会对银行体系流转的货币进行统计并公布，以反映商品生产和流通领域的经济运行情况。如美联储公布的货币供应量M1、M2指标就是反映社会中流通的现金以及银行体系的货币流通和运行情况。

（2）资本市场（衍生品市场）的货币创造过程

自20世纪70年代以来，资本市场得到了飞速的发展，同时，金融创新创造出了各式各样的衍生品使得衍生品市场也不断发展壮大，货币流通运行的领域和范围得到了扩展。资本市场和衍生品市场为企业和个人从事生产活动获得的财富提供了一种新的保值和增值方法，同时也提供了一些规避风险的手段。企业和个人可以通过购买债券、股票等证券来获得利息和分红。通常这些证券的收益率要比银行的存款利息要高。当然，风险也更大。因此，人们逐渐开始购买债券、股票等证券，将原先打算存放在银行的货币转投于资本市场，用来购买并持有金融资产。这也就是说，由于资本市场的出现，使传统银行系统的货币创造过程发生了漏出效应，企业和个人并不是将其拥有的暂时不用的货币全部存放在银行，而是会将其中的部分投资于资本市场和衍生品市场，也就是说有部分货币从银行体系漏到资本市场和衍生品市场，在虚拟经济领域中进行流通和运行。

同商业银行存款的货币创造机制有所不同，企业和个人在资本市场发行和交易股票、债券等证券的过程中创造货币的同时，也会是货币消失。这可从下面的例子中看出：

假定有一家上市公司，若干原始股东的资本金为1亿元，每股股票1元，年利润是0.2亿元。然后以这个利润去吸引和寻找战略投资者，假定杠杆放大3倍，即变成3块钱1股，就能吸引0.6亿元的风险投资。这时公司的资本金就变成1.6亿元，总的股票数量变为1.2亿股，公司市值为3.6亿元。之后，该公司进入IPO阶段，假设该家公司上市时的股价是10元1股，招股数量为0.3亿股，按10元1股计算，则是3亿元的投资。再加上原来的1.6亿元，则经过一级资本市场的运作，企业的总资本已经变成4.6亿元，此时公司的股票数量为1.5亿股，公司市值为15亿元。然后，在二级资本市场上，这些股票进行转让流通，股价可能会上涨到15、20、30元一股，当然股票也有可能会跌至每股8元、5元。

表2.1  资本市场的货币创造过程

由表2.1可知，假定公司所有股票可以自由流通，当该上市公司股票在二级市场上的股价变成20元/股时，公司的市值为30亿元。此时，原始股东所持有的股票价值为20亿元，增加了19亿元；战略投资者持有的股票价值为4亿元，增加了3.4亿元；一级市场IPO发行的股票价值为6亿元，增加了3亿元。也就是说，当股票价格上升为20元每股时，公司价值增加了25.4亿元（19+3.4+3=25.4）。这25.4亿元就是资本市场所创造出来的货币，即创造出来了25.4亿元的财富。此时，假定持有该上市公司股票的所有股东都在P=20时卖出股票，那么这些股票就会变成30亿元现金或活期存款，是实实在在的财富，可以投资于实体经济和购买任何东西。而之前总共投入的4.6亿元相比，财富增加了5倍多，这就是资本市场存在的“财富效应”。当股票价格降为5元/股时，公司的市值则变为7.5亿元，此时对于以P=20元/股买入的所有买家来说，其财富蒸发了22.5亿元（30-7.5=22.5），股票价格的下降导致了货币的消失。

由此可见，和传统银行体系一样，资本市场的价格变动和交易形成了货币创造和收缩过程。当资本市场价格上升时，会创造货币，发生财富效应；而当资本市场价格下降时，则会造成货币收缩，使财富消失和蒸发。资本市场中的一级市场的资金全部用于实体经济的经营运作，能促进和推动经济增长和发展，即具有资本市场效应。而在二级资本市场中，则同时存在着赌场效应和漏斗效应。赌场效应是指在二级市场中，投资者不断进行交易，类似与在赌场中进行赌博——不同投资者不断买卖某一家公司的股票，同一投资者买卖不同公司的股票，而这些行为会吸引更多的投资者参与赌博。漏斗效应是指在二级资本市场中，除了增发获得的资金外，同时还有部分资金漏出至实体经济领域中，发挥了促进经济增长的作用。在二级资本市场中，和赌场效应的作用相比，漏出效应的资金所占的比例非常小。

但是，资本市场的货币创造过程和传统银行体系的货币创造过程之间还是存在着区别的。传统银行系统的反复存贷的货币创造过程不会造成货币的消失，即使没有存贷，也只会造成货币创造过程的停滞。而在资本市场中，时刻存在的货币的消失和财富蒸发过程，即存在Mc<0的情况。除此之外，二者之间存在的区别还包括：（1）资本市场不需向中央银行上缴准备金。这说明资本市场的货币创造过程可以无限循环下去，其创造出来的货币数量从理论上说可以是无限大的。（2）企业和个人购买资本市场上的股票、债券等证券的价格都是不确定的，同时这些金融资产的价格还是不断变化的，这表明资本市场的货币创造过程比传统商业银行体系的要复杂的多。（3）货币在资本市场中流转的速度要比在传统商业银行体系中流转的速度快很多。因为企业或者个人从商业银行进行贷款，还需要审核；而在资本市场和衍生品市场只需一个电话或者指令就可以买进或者卖出股票、债券等证券或者衍生产品。

在实际中，当公司股票为P=20元/股时，所有股票持有者都卖出股票的情况一般是不会发生的，因为不同的投资者对股票价格的未来走势的预期是不同的。即使他们都卖出股票，也不可能全部都投入实体经济中。因为，从上面的例子中可以明显看出，和实体经济相比，虚拟经济的投资收益率高而且获得利润的速度快。所以，二级市场的股民们在卖掉手中持有的该家上市公司的股票后，更倾向于购买其他的股票。二级资本市场上的股民们之间不断进行交易，类似于一个巨大的赌场，投入的1亿元有可能瞬间就会变成2个亿。正是因为存在这种“赌场效应”，使得二级资本市场逐渐成为一个“货币黑洞”，不断地集聚和吸纳货币资金。然而，当人们将二级资本市场资金变现后，这些“赌本”就会变成游资，会对经济造成严重危害。不管这些游资投资于实体经济的哪个行业中，都会造成该行业产品价格的大幅上涨。比如，近年来中国房地产价格的大幅上升、中国出现的“蒜你狠”、“豆你玩”等现象，都与这些从“赌场”中出来的游资有密不可分的关联。

衍生品市场和资本市场相类似，也存在着货币创造和货币消失的过程。因为金融衍生品市场交易的产品是建立在股票、股票指数等产品基础之上的，其交易过程跟资本市场买卖股票的过程基本一致。而衍生品市场则是一个比二级资本市场更大的赌场，同时，该市场与资本市场等其他市场的关联程度大，传染性很强。一旦该市场出现危机，会发生连锁效应，迅速扩散和传染到其他市场。因为，虽然各种金融创新创造出来的衍生产品具有规避风险的作用，但是这些产品并不能消灭风险，只是将风险转移和扩散出去，市场的系统风险总量还是不变的。 

虽然传统银行体系与资本市场和衍生品市场的货币创造过程不一样，但是三者之间是互相联系的，相互之间可以进行转换。和银行存款一样，债券、股票等证券也是人们财富保值增值的重要手段之一，衍生品市场则为人们提供了很多规避风险和套利保值的工具。大多数衍生品金融工具是建立在股票、债券等资本市场证券的基础之上的。当人们购买债券、股票以及衍生产品时，就会有部分资金从传统银行系统中漏出流到资本市场和衍生品市场中去；而当人们卖掉持有的债券、股票等证券和衍生品时，货币资金则从资本市场和衍生品市场转变为银行体系的活期存款并在传统银行系统中流通。

在本文中，我们将流通于资本市场的货币记为Mc，将在衍生品市场不断流转的货币记为Md。如今，由于交易制度和交易技术的不断发展和完善，债券、股票等金融资产转换为可直接用作支付手段的现金和活期存款所需的时间和成本越来越小。如图2.1所示，只要在资本市场（衍生品市场）卖出所持的证券（衍生品工具），就能立马将持有的证券（衍生工具）转换为活期存款或者现金。同时，债券、股票等金融资产与存款一样，已经成为构成人们财富的重要组成部分，且在财富总额中所占的比重越来越大。

随着金融体系和金融创新的发展，除了商品衍生品之外，在原有的股票、利率、汇率等基础金融产品上也衍生了很多新型的金融产品，即通常我们所说的金融衍生品。如今，资本市场和衍生品市场的资金池子（即Mc和Md）规模越来越大，经济生活中充满着越来越多的各色各样的金融资产（如表2.2所示）。据估算，衍生产品占全球GDP的964%，占全球流动性总量的78%；而广义货币（各国中央银行公布的货币供应量指标，如美国的M2）只占流动性总量的10%。

表2.2 全球广义流动性的估算

数据来源：Independent Strategy, Alan Bollard: Easy Money-Global Liquidity and Its Impact on New Zealand, BIS Review,No.25,2007,第3-4页。

目前，实践中各国的货币层次划分和统计范围大多是针对银行体系流通的货币供应情况，而对于从传统银行系统市场中漏出的转投资本市场和衍生品市场并不断流通和运转的货币情况，至今没有任何一个国家将这部分货币纳入宏观管理和调控范围之内，也没有相应的衡量指标。因此，政府相关统计部门有必要扩大货币流通和运行的监测范围，同时也应扩展货币供应量的层次划分和统计范围，并设计相关指标对资本市场和衍生品市场的货币流通和运转情况进行衡量和估算。同时，政府不仅可以通过紧缩和放松银根来调节传统银行体系进而调控宏观经济，而且可以通过收缩和扩张资本市场来进行。因为，当资本市场股票价格上涨，发生货币创造过程，是经济景气的一个表现；而当资本市场价格下跌，发生货币消失，会造成经济收缩。

2.2资金市场对经济增长的作用

资本市场对经济增长发挥作用的途径体现在两个方面：（1）一级资本市场中的原始股东、战略投资者以及IPO获得的资金都直接进入了实体经济领域，被用于公司实体的经营运作，发挥了融通资金并促进经济增长和发展的作用，即我们通常所说的资本市场效应。（2）二级资本市场分两块。一块是股本增发过程，它跟一级资本市场一样发挥着资本市场效应，吸收的资金直接投资于实体经济中公司的经营运作。另一块是二级资产市场的换手交易，股票频繁地从一个持有者到另一个持有者，人们追涨卖跌，就像一个巨型赌场，场内的资金更多的是赌本，而不是资本。但同时，二级资本市场还存在着漏斗效应，会有部分资金进入实体经济领域，从而促进和推动经济增长和经济发展。而且一般而言，漏斗效应随着赌场效应增强而增强。具体如图2.2所示。

图2.2 资本市场对经济增长发挥作用的途径

资本市场对经济发展及经济增长的促进和推动作用主要表现在以下四个方面：

（1）资本市场为企业提供了直接融资渠道，使得资金短缺者可以直接从资金盈余者手中获得资金，而无需通过银行等金融中介机构。资本市场吸引非生产性的或暂时闲置不用的资金用于生产性用途，将企业和居民的盈余资金直接转变为投资以形成资本，提高资本积累的速度，从而促进经济发展和增长。

（2）资本市场作为一种直接融资机制，可以依据资金的趋利的特性，吸引资金更多的投入到优势产业和新兴产业中去，从而实现资金配置效益的最大化，提高资本的边际生产力，促进经济增长。

（3）完善的资本市场在聚集信息和有效传播信息方面具有重要作用，一个有效的股票市场会刺激信息的获得和推广，有利于降低信息和交易费用，进而会促进经济增长。

（4）资本市场可以在评估企业家的能力、汇集资源、分散风险并估计创新活动所带来的预期收益方面影响企业家的活动。股票等证券市场可以使一些特定的企业家从事创新活动，一个功能完善的金融体系会提高创新成功的可能性，从而提高生产力并促进经济增长。

综合上面的分析，越来越多的货币从传统的银行系统漏出，流通于股票等资本市场和金融衍生品市场，资本市场和衍生品市场流通的货币数量巨大，形成的流动性规模庞大。金融发展在加速资本积累、降低信息成本、优化资源配置、提高创新成功可能性、降低流动性风险等方面具有重要作用，对促进经济发展和经济增长发挥了重要作用。因此，从国家宏观调控的角度看，政府非常有必要将资本市场和衍生品市场流通的货币及形成的流动性纳入监测和调控范围。

基于前面的理论分析，本文提出包括资本市场和衍生品市场流通的货币的新广义货币供应量指标M3、M4。其中，M3是指在已有的货币供应量指标M2的基础之上增加资本市场中流通的货币，M4是指在M3的基础之上添加衍生品市场中流通的货币。

因为每个国家的现有货币层次划分和统计范围并不完全一致，所以本文只是给出了新的广义货币供应量概念，并没有具体给出适合所有国家的广义货币供应量的计算公式。正因为如此，本文接下来将选取美国——目前世界上金融体系最完善、金融市场最有效的国家——为例，给出具体的统计范围和计算公式，并根据具体的计算公式对美国的广义货币量进行统计和研究分析。