3.3 结构分析

从美国货币供应量各层次的统计口径可知，M3与M2之间的差额被定义为债券发行总额和股票市值，代表的是资本市场的货币流通情况，用Mc表示；M4与M3的差额则是指衍生品市场未清偿合约名义价值，衡量的是衍生品市场的货币流通情况，用Md表示。由图3.5所示，Mc呈递增趋势，从1990年的107621亿美元增加到535417亿美元，增长了5倍多；Md的增长速度更快，从1998年的298860亿美元增长到2010年的2018890亿美元，短短13年间M4与M3之间的差距扩大了约7倍。

M3与M2之间的差额（即Mc）反映的是资本市场中流通的货币形成的流动性，而M4-M3之间的差额（即Md）则说明了衍生品市场货币流通形成的流动性情况。M3与M2之间的差额日益扩大是因美国自20世纪70年代起实行的金融自由化和金融深化政策而造成的；M4与M3之间的差额能在短时间内扩张如此大的倍数（约7倍）则是因为金融创新创造出的各种衍生产品吸引投资者（尤其是那些投机者）将资金投入衍生品市场而造成的。金融不断发展和金融产品种类的日益丰富，造成实体经济领域的投资需求下降，越来越多的资金被资本市场和衍生品市场所吸纳，人们的投机需求旺盛。

从图3.5中可以看出，M4与M2之间的差额非常巨大。2010年，M4与M2之间的差额达到2554307亿美元，是2010年末M2余额（88225亿美元）的约29倍。M4-M2间的差额是资本市场和衍生品市场货币流通形成的流动性之和，可以代表虚拟经济部分的发展情况。同时，由前面分析的内容可知，美国M2/GDP的比值一直比较稳定，故M2可以在一定程度上反映实体经济的发展情况。通过图3.5中M4与M2余额之间的对比，可以很清晰的看出，美国虚拟经济规模之大以及实体经济与虚拟经济之间的发展不平衡，这是造成美国近年来经济增长动力不足和出现危机的重要原因之一。

  图3.5  M2、M3、M4期末余额对比图 

由于货币供应量各个层次的统计口径和统计范围不同，表示的是不同层次的流动性情况，对应的货币需求的侧重点也不相同，所以通过货币供应各个层次和结构之间的比率关系可以反映经济中的各个层次流动性的情况以及公众货币需求的改变。表3.4显示的就是从1990至2010年美国各个层次货币供应量之间相互占比情况。

其中，M2/M3和Mc/M3比值分别表示在广义货币供应量衡量的流动性中传统银行系统的流动性和资本市场的流动性所占的比重大小；M2/M4、Mc/M4、Md/M4比率则表示在广义货币供应量M4衡量的社会总流动性中传统银行系统的流动性、资本市场的流动性以及衍生品市场的流动性各自所占的比重；(M4-M2）/M4指标是指资本市场和衍生品市场流动性之和占社会流动性总量的比重，反映了经济中虚拟经济子系统的流动性大小情况，各比率的具体计算结果如表3.4所示。  

从表3.4中可以看出，M2/M3比值在2000年之前一直是不断下降的，Mc/M3的数值从1990年到1999年都是一直在持续上升的。M2/M3从1990年的0.2339下降到1999年的最低值0.1242，同时，Mc/M3从1990年的0.7661 增加到1999年的0.8758。而从2000年开始，M2/M3和Mc /M3的波动变的不稳定，时升时降，但是Mc /M3的比值自1993年开始都在0.80以上，且该比值大多数在0.85以上。

图3.6表示的是M3中的M2和Mc的构成情况，从M2和Mc在M3中所占比率的变化中我们可以看出两点：（1）在20世纪90年代（1990-1999年），美国的资本市场（债券和股票市场）发展稳定，形成的流动性持续不断的在增加，比传统的银行系统发展要快很多。（2）进入21世纪后，资本市场的发展变得不稳定，频繁出现波动。但是，和传统银行系统市场相比，资本市场形成的流动性仍然是占主要地位，约为传统银行系统的流动性的4倍，表明美国证券市场已有过度发展的倾向。

表3.4  美国货币供应层次结构比率变化表

说明：该表格是根据表3.1中的M1、M2、M3、M4计算所得。

图3.6  美国1990-2010年M3的构成情况

我们还从可以表3.4中看出：

（1）从1998年到2010年，除2000年和2008年略有回升之外，M2/M4的数值是不断降低的，从1998年的0.0715下降到2010年的0.0334。

（2）对Mc /M4指标来说，其变动情况与M2/M4非常类似，该指标在2009和2010年略有上升，但是从1999年到2008年期间，Mc占M4的比重一直在降低，在2008年达到最低，只有0.1889。Mc占M4的比重在2010年只有0.2026，而这个比值还是经过两年的回升后所达到的。

（3）Md/M4比值从1999年开始就是一直不断上升的，到2007年达到最大值0.7828,该比值在2009年和2010年略有下降，但是数值仍在0.76以上。

（4）(M4-M2）/M4的数值非常大。从1998年开始到2010年期间，该比值都大于0.92。而且，从总体趋势上看，它是不断上升的。到2010年，(M4-M2）/M4比值已经达到0.9686，且从2006年开始，连续6年在0.96以上。

结合表3.4中的数值以及图3.7所示的M4的构成情况的变化，从M2/M4、Mc /M4、Md/M4以及(M4-M2）/M4的比值变化情况可以得出：（1）在经济中流动性总量中，传统银行系统的流动性所占的比重非常小，最高峰时也只有7.2%，最低达到3%；资本市场的流动性规模所占的比重一直在不断降低，一开始还能占到百分之四十几，近两年却下降到连20%都不到；衍生品市场的流动性不仅数量庞大，而且仍然一直在不断增加，现已达到流动性总量的76%。（2）从1998年开始到2010年为止，在社会流动性总量中，资本市场和衍生品市场的货币流通形成的流动性所占的比重一直在92%以上，最高达到96%，并且仍有继续增加的趋势。

图3.7  美国1998-2010年M4的构成情况

总之，对货币供应层次统计口径和范围进行拓展，并对M2、M3、M4相互之间的结构比率关系进行分析可以很清楚的得到：随着金融发展和金融创新，包括资本市场（债券、股票）和衍生品市场的货币流通创造的流动性不断增加，在社会流动性总量中占绝对主导地位。

4 结论与启示

4.1 结论

本文基于世界各国货币层次划分和实践中存在的这一漏洞和不足，提出了新的广义货币供应量M3、M4，并从理论和实证M3、M4新广义货币供应量指标的合理性和科学性。我们认为，国家宏观调控应建立广义货币供应量指标M3、M4，将资本市场的货币流通情况以及衍生品市场的货币运行状况纳入宏观调控的监测和管理范围之内，以便更加全面、系统、清晰地观察货币的流通，从而更加完整、全面、准确的反映社会经济的发展状况和运行情况。

4.2 启示

在新广义货币下，国家经济监测和调控方式的改善：

（1）加强对M3、M4货币流通情况的监测和调控。

国家应加强对资本市场和衍生品市场运行情况的监测，并将其纳入国家的宏观调控范围。同时，政府应综合统计部门的宏观数据、中央银行的货币数据、以及交易所和行业协会的资本市场相关数据，对外公布包括资本市场和衍生品市场流动性状况在内的新广义货币供应量指标M3、M4，更加全面、完整的反映社会经济运行的情况，以期能更加清晰、深入的发现和分析经济中存在的问题，并对症下药，制定更加科学合理的经济调控政策，以促进经济健康、持续、长久的发展下去。

（2）对CPI、PPI、FPI进行分门别类的管控。

货币的不同层次会对经济运行的不同层面产生重要影响：M1主要是对商品流通的消费领域产生影响，如果M1的增速高于全社会商品的增速，会导致CPI上升；反之亦然。（M2-M1）即银行长期存款和债券这块，（M2-M1）上升，储蓄就会上升，社会投资也随之上升，各类工业品的价格就会上升，即PPI会上升；反之亦然。（M3-M2）即股票资本市场这块，（M3-M2）上升，股票价格就会上升，就会带动金融资产价格上升，即FPI上升；反之亦然。（M4-M3）即衍生品市场这块，与股票资本市场类似。

在新广义货币下，国家对M1、M2、M3、M4有一个完整的统计，就可以对M1和CPI，（M2-M1）和PPI，（M3-M2）、（M4-M3）和FPI进行分门别类的监测，从而做到宏观调控的针对性和有效性。