--以美国为例

摘要：20世纪70年代以来出现的“货币失踪”现象表明货币供应M1、M2与通货膨胀之间的稳定关系消失。本文认为随着资本市场的发展及“金融脱媒”现象的出现，货币并非真正失踪，而是从银行系统转移到了资本市场，并在那里创造出更大规模的货币。从而整个社会总的货币供应由社会流通现金（M0）、银行系统货币（Mb）和资本市场货币（Mc）三部分构成，全口径广义货币供应指标亦为M3=M2+Mc。通过分析美国全口径广义货币的规模和结构，我们发现Mc无论是在规模、增速还是波动幅度上均大于M2，已在整个货币系统中居于支配地位。最后格兰杰因果检验表明仅用M1、M2来研究价格现在确已失效，但如将资本市场货币Mc与其结合则依然可解释价格变动，货币数量论亦重新有效。

关键词：全口径货币 货币失踪 资本市场 货币创造 价格

An Inquiry into the Money in the Capital Market

--An Empirical Analysis of U.S. “New Broad Money”

Abstract: “Missing money”, which starts from 1970s, indicates that the positive relationship between the money supply (M1, M2) and inflation has disappeared. This paper argues that money is not “missing”, but is simply transferred from the banking system to the capital market, and in turn creates more money with the development of the capital market. That is, “missing money” is de facto “financial disintermediation”. The aggregate money should include not only the currency in circulation (M0), money in the banking system (Mb), but also money in the capital market (Mc).  Accordingly the new broad money is defined as M3=M2+Mc. The empirical analysis of the size and structure of the new broad money in the United States shows that Mc outnumbers M2 in terms of both growth rate and volatility. Also, Granger-causality tests imply that M1 or M2 alone fails to explain the price movement. Mc must be incorporated with them to explain the price changes. The quantity theory of money is still valid with the new broad money.

Key Words: new broad money; missing money; capital market; money creation; price

JEL Classification: E31, E41, E42, E51

一、   引言

20世纪70年代以来，美国等国家出现了“货币失踪”现象。“货币失踪”最早由美国经济学家哥德菲尔德（Goldfeld，1976）提出，一般意义上是指一国货币供应量的增长超过其经济增长和物价上涨之和，却没有产生通货膨胀。这一现象的出现表明货币量与通货膨胀之间的稳定关系消失，对货币数量论的有效性提出了挑战。其他学者也对这一问题进行了持续、深入的研究，发现现有货币供应指标M1、M2已不能有效解释价格变动（Friedman and Kuttner，1992；Aksoy and Piskorski，2006)。

在对这一现象的解释中，不少学者认为货币是“失踪”在资本市场（Garcia and Pak，1979；Duca,1993）。我们的研究发现，货币并不是失踪，而是转移到了资本市场；而且在资本市场中也存在着货币创造机制，转移过来的货币还会创造出更大规模的货币；因此，只有将资本市场货币考虑在内才是整个社会完整的货币供应，才能够有效解释价格变动，货币数量论也才依然有效。

二、   货币理论综述与评析

在经济及金融的发展过程中，货币的形态在不断地演变。从曾经的贝壳、布匹等发展到金银，再到如今的纸币、储蓄货币乃至电子货币等。其流通范围也在不断扩大，从商品领域逐步扩展到资本市场。

长期以来，货币主要在商品领域中流通，对货币的研究也主要集中于商品领域。最初的货币思想可以追溯到古希腊，色诺芬（Xenophon，约公元前430~354）初步认识到货币具有交易媒介和财富贮藏的功能；重商主义特别强调货币的财富功能，并提出了“货币就是财富”的观点；亚当·斯密特别强调货币的交易媒介功能，指出货币可以克服物物交换的不便，提高市场效率，进而促进财富增长。

除定性研究外，还有些经济学家从定量的角度研究商品领域中货币量与商品量的关系，最著名的是费雪（Irving Fisher，1867~1947）的货币数量说和马歇尔（Alfred Marshall，1842~1924）的现金余额说。货币数量说的表达式为MV= PT，即运行中的货币总量等于以价格表示的商品总量，其中MV表示货币供给总量，PT表示货币需求总量。从该表达式可以看出，在商品量保持不变的前提下，货币数量的增加必然会引起价格的上涨。现金余额说与货币数量论相类似，表达式为：Md=kPT。费雪和马歇尔的货币数量模型虽有所不同，但二者都是研究商品领域中的货币量与商品量及价格之间的关系。

在20世纪以前，资本市场的规模较小，流入到资本市场中的货币量也较少，未能引起人们的关注。进入20世纪以后，随着流入到资本市场中的货币越来越多，凯恩斯（John Maynard Keynes，1883~1946）注意到资本市场对货币（需求）的影响，开始关注货币在资本领域中的流通。

凯恩斯将货币的本质归结为“流动性”，提出了货币的另外一种新功能——投机功能，认为人们持有货币的动机包括交易动机、预防动机和投机动机，与这三种动机相对应就产生了货币的交易需求、预防需求和投机需求。交易动机及预防动机是货币原有的交易媒介功能和财富贮藏功能的体现，而投机动机则是资本市场对货币（需求）影响的体现。凯恩斯提出的投机功能将货币的研究范围首次拓展至资本市场，这对货币理论的发展具有重大的里程碑意义。

弗里德曼（Milton Friedman，1912~2006）在凯恩斯的基础之上进一步强调了资本市场对货币需求的影响，并提出了他的货币需求函数 ，其中， 表示固定收益证券的预期收益率， 表示股票的预期收益率。可以看出， 和 即代表了资本市场对货币需求的影响。

弗里德曼还从供给方面对货币进行了研究。通过对1867-1960年美国货币史的研究，推导出了著名的弗里德曼—施瓦茨货币供给模型。同时，弗里德曼最早按照凯恩斯的流动性对货币层次进行划分，他将货币划分为M1、M2、M3、M4四个层次。其中，M1包括现金和活期存款，M2包括现金和公众在商业银行的所有存款，M3包括M2和互助储蓄银行及邮政储蓄系统中的存款，M4包括M3和储蓄贷款协会的股金券。在其影响下，美国最先对货币层次进行划分，现在多数国家都是按照弗里德曼的理论对本国的货币层次进行划分。表1列举了美国、欧盟、中国及日本等现行的货币供应层次划分。

表1 主要国家现行货币供应层次划分

说明：美国曾于1959-2006年公布M3数据，M3=M2+大额定期存款+机构货币市场基金+回购协议+欧洲美元。

20世纪70年代，美国经济学家麦金农（Mckinnon）和肖（Show）提出了金融自由化理论，伴随着金融自由化的浪潮和资本市场的进一步发展，企业更多地采用直接融资方式获取资金，由此产生了“金融脱媒”现象（Hester，1969； Schmidt，1999；Roldos，2006）。“金融脱媒”的出现表明更多的货币从银行系统中流出，转移到资本市场以追求更高的收益，这是货币投机功能的体现。1978-2011年间，美国NFEBD（非金融企业的银行借款／非金融企业的总债务，度量银行资产方的金融脱媒程度）和HBA（住户部门的银行存款／住户部门的总金融资产，度量银行负债方的金融脱媒程度）指标均呈不断下降的趋势，说明越来越多的货币从银行系统转移到资本市场中流通。

虽然实践中大量的货币已转移并流通于资本市场，但现行货币供给理论仍局限于社会流通现金和银行系统货币，而没有扩展到资本市场中的货币。这显然是落后的，既落后于货币需求理论的发展，更落后于经济实践的发展；同时也是不完整的，缺少了资本市场中的货币，就无法认清整个社会完整的货币供给，也不能正确认识“货币失踪”和“金融脱媒”等现象。因此有必要建立一套新的完整的货币供给理论。如将原有的社会流通现金表示为M0、银行系统货币表示为Mb，新的资本市场货币表示为Mc；借鉴弗里德曼的货币需求函数并与之相对应，则整个社会的货币供给函数可表示为如下形式：

（1）

这一货币供给函数由社会流通现金、银行系统货币、资本市场货币三个部分构成，可以完整、系统、清晰地刻画出整个社会的货币供给。

沿用美国既有货币供应层次M1、M2，新的广义货币供应则为M3。M3是在M2的基础上加上资本市场货币（Mc），Mc包括证券账户资金和证券市值两部分，证券市值主要包括股票市值和债券市值。将资本市场货币Mc包含在内的M3和Ms均是整个社会完整的全口径广义货币供应指标。其中，M1、M2、M3是加总的概念，M2中包含M1，M3中包含了M2，而M0、Mb、Mc则专指各自系统中的货币。

此外，由表1可以看出，各国都是依据弗里德曼的方法，按照凯恩斯的“流动性”对货币层次进行划分的。虽然美国已将货币市场共同基金，日本及欧盟已将债券纳入到货币供应的统计之中，但目前所有国家都忽略了股票。这是一个重大遗漏！截止到2011年底，美国股票市场总市值（纳斯达克、全美交易所、纽约交易所之和）达到了156,407亿美元，远远超过了传统广义货币量M2（96,177亿美元）。

既然我们认为资本市场中存在着货币供给，那么资本市场中是否也存在着与银行系统类似的货币创造机制？美国全口径货币供应的规模及结构是怎样的？各层次货币供应与价格之间的关系又是怎样的？下面三部分将集中分析这些问题。首先分析资本市场货币Mc及其创造机制，继而使用全口径货币M3对美国社会货币的规模和结构进行分析，最后对各层次货币供应与消费者价格指数（CPI）之间的关系进行分析。

三、   资本市场货币及其创造机制

在维克塞尔（Johan Gustav Knut Wicksell , 1851~1926）之前，只有金属货币及银行券才被视为货币，维克塞尔首次将货币形态扩展到信用货币，从此银行存款及支票等也被视为货币，以至于现在广义货币M2中的绝大部分货币已不再是标准货币——现金，而是各种类型的银行储蓄存款。随着“金融脱媒”现象的出现，大量货币从银行系统转移到资本市场，这些货币既不是现金也不是储蓄货币的形态，而是表现为股票和债券，其市值代表了资本市场的货币规模。凯恩斯和弗里德曼已经提到了资本市场的货币需求，而股票和债券则代表了资本市场的货币供给，二者结合即可构成完整的资本市场货币供求模型。

资本市场货币虽然不是标准货币，但其在经济中尤其是在资本市场中完全具备货币的本质属性和基本职能。传统意义上讲，货币是财富的一般代表，具有价值尺度、流通手段、财富贮藏及支付手段等基本职能。而股票和债券正是财富资本化的一般代表，可直接为资本品标价，因而具有衡量资本品的价值尺度职能；其次，它们是资本市场的交易媒介，具有流通手段职能；第三，持有股票和债券即是发挥其资产财富的贮藏职能；第四，股票和债券还可以在资本市场交易中用作支付手段。可见，股票及债券具有充分的货币性。

自凯恩斯、弗里德曼以后，现代经济学及金融学普遍认为，货币的本质是流动性。现有货币供应层次也是按照流动性及变现能力划分的，一般将现金视为M0，活期存款的变现能力强，相当于现金，将其划为M1，定期存款的变现能力较弱，是准货币，划归M2。资本市场货币分为证券账户资金和证券（股票、债券）市值两部分，账户资金与活期存款类似，相当于M1，而股票及债券虽然不是标准货币形态，但很容易转化为标准货币，其变现性相当于定期存款，其中股票的流动性甚至强于定期存款，因此完全有理由将股票和债券视为货币，况且欧盟、日本等国家现在已经将债券作为广义货币。

由此可见，无论从传统意义还是现代意义上讲，股票和债券本质上都是货币，是一种新形态的广义货币——资本市场货币Mc。原有两大系统货币（M0、Mb）只有与其结合，才能构成当代社会完整的全口径广义货币。

在此还要特别指出的是，在三大货币系统中，除社会现金外，银行系统货币和资本市场货币还各有其独特的货币创造机制，整个社会完整的货币创造机制如图1所示。

图1 完整的货币创造机制

图1左半部分表示银行系统的货币创造机制。中央银行发行的基础货币首先进入到商业银行，经过企业、个人与商业银行的反复存贷活动，社会中流通的货币量扩大为基础货币的数倍，这个数倍的货币即是银行体系创造出来的货币。

图1右半部分表示资本市场的货币创造机制。中央银行通过公开市场操作将货币投入资本市场，企业和个人将现金及银行储蓄货币转投于资本市场，这些流入的货币即成为资本市场中的基础货币（Mc0）。这些基础货币将会分成两部分，一部分以货币资金形态留存在账户中，记为证券账户资金（Mc1），这部分相当于银行系统货币创造机制中的准备金。而另一部分则由购买证券而转化为证券市值（Mc2），正是这种不断的证券买卖和市值变动形成了资本市场的货币创造机制。

假设货币只存在于银行系统和资本市场，且资本市场中只考虑股票市场，股票数量保持不变。当不考虑中央银行对资本市场的公开市场操作时，资本市场的货币创造机制如表2所示。

表2 资本市场货币创造机制

（1）在t=0时，银行系统货币为50亿元，假设资本市场尚未形成，社会总货币亦为50亿元。

（2）在t=1时，资本市场开始形成，企业和个人将原本流通于银行系统中的10亿元货币投入到资本市场中，这10亿元即为资本市场的基础货币，其中9亿元用来购买股票，股票价格为10元/股，共购买9000万股，转化为9亿元的股票市值（Mc2）；另外1亿元留存货币即为账户资金（Mc1）1亿元。则资本市场总货币（Mc）为10亿元，社会总货币为50亿元。

（3）在t=2时，股票价格发生变化，分三种情况进行讨论。

①股票价格上涨。假定股票价格由10元/股上涨至20元/股，股票市值（Mc2）变为18亿元，增加9亿元，产生了货币创造；而Mc1的1亿元保持不变，则资本市场总货币（Mc）变为19亿元，社会总货币变为59亿元；

②股票价格不变。此时股票市值（Mc2），资本市场总货币（Mc），社会总货币均保持不变；

③股票价格下跌。假定股票价格由10元/股下跌至5元/股，股票市值（Mc2）变为4.5亿元，减少了4.5亿元，产生了货币消失；而Mc1的1亿元保持不变，则资本市场总货币总（Mc）变为5.5亿元，社会总货币变为45.5亿元。

由此可见，资本市场的货币创造是由价格波动引起的。当价格上升时，会创造货币，发生财富效应；而当价格下降时，会造成货币消失，使财富蒸发。这一过程可以用以下公式简要表示出来：

（2）

代表股票价格的变动率，当 时，会产生货币创造，当 时，货币数量保持不变，而当 时，产生了货币消失。

通过表2简单的货币创造机制，我们可以将资本市场货币Mc表示为以下形式：

（3）

其中，P表示股票价格，Q表示股票数量，该式表示资本市场中的货币量与资本量、价格之间的关系，与费雪的货币数量说有相通之处。

从前述分析中可以看出，资本市场的货币创造过程和银行系统的货币创造过程之间有两点区别：（1）一般情况下，商品领域中货币数量的增减会引起价格的涨跌，而资本市场中则是价格的涨跌造成了货币数量的增减；（2）银行系统的货币创造过程不会造成货币消失，而在资本市场中，既存在货币创造（ ），也存在着货币消失及其财富蒸发（ ）。

在以上分析的基础上，将债券考虑在内，则包含资本市场货币（Mc）的全口径货币M3为：

（4）

根据M3的定义，我们可以将其表示成如下形式（不考虑中央银行对资本市场的公开市场操作）：

（5）

其中，M3表示社会总货币，Mc0表示流入到资本市场中的货币（资本市场的基础货币），Mc1表示证券账户资金，Mc2表示证券市值， 表示资本市场证券价格的变动率。

式（5）表明，第t期社会总货币M3可以分为两部分：第一部分 表示第t期银行系统货币和社会流通现金，等于第t期M2减去第t期流入到资本市场中的货币；第二部分 表示第t期资本市场中的货币，等于第t-1期证券账户资金，第t-1期证券市值经过货币创造以后的货币及第t期流入资本市场中的货币三者之和。

对式（5）进行整理，可得：

（6）

可知，第t期社会总货币M3可以简化为第t期M2与第t-1期证券账户资金和第t-1期证券市值经过货币创造以后的货币之和。

由上所述可见，“货币失踪”现象中失踪的货币并没有消失，只是转移到了资本市场，依然还是货币，而且是资本市场中的基础货币，经过资本市场的货币创造机制可能会创造出更大（小）规模的货币。

四、   美国全口径广义货币的规模和结构