四、   美国全口径广义货币的规模和结构

根据前文提出的全口径货币供应指标，本章对美国货币供应M1、M2、M3进行综合统计，并分析其规模和结构等。

美国1993-2011年M1、M2、M3如表3所示。

表3 美国1993-2011年货币供应M1、M2、M3（单位：亿美元）

说明：（1）M1、M2数据来源于美联储网站；（3）M3经计算得到。M3=M2+股票市值+债券市值，股票市值数据来源于世界交易所网站；债券市值数据来源于美国证券行业和金融市场协会网站。由于数据所限，M3中并未包含证券账户资金，但总体上不影响后续的分析及结论；（3）世界交易所联盟网站公布的股票市值数据自1993年开始，因此我们的M3数据也从1993年开始。

从表3可以看出，截止至2011年底，美国M1、M2分别为21,678亿美元和96,177亿美元，M3则达到了675,856亿美元，分别为M1、M2的31倍和7倍，可见M3的规模远远超过了M1、M2，这主要缘于其中的Mc（579,679亿美元）规模巨大。M1、M2只统计了社会流通现金（M0）和银行系统货币（Mb），遗漏了资本市场货币（Mc），因此在使用其对价格进行分析时难免会产生差错，货币数量论不再有效也就不难理解。

图2美国1993-2011年货币供应M1、M2、M3 （单位：亿美元）

由图2可知，虽然M1、M2、M3均呈不断递增的趋势，但相对于M1、M2，M3的增速更快，在1993—2011年间，美国M1、M2分别增长了0.9倍和1.77倍，而M3则增长了2.38倍。当观测各层次货币增幅时，可以看出M1、M2比较平稳，M3波动比较大，因此对M3的作用和影响应予充分关注。

图3显示1993-2011年美国Mc的变动状况。可以看出，Mc总体上呈增长趋势，从1993年的165,166亿美元增加到2011年的579,679亿美元，规模远远超过M2。同时可以看出，在2008年金融危机后，资本市场规模出现短期大幅下降，而在金融危机前的几年间资本市场的增长速度远远超过其他时期，此段资本市场过度膨胀与金融危机之间的关系值得关注。

图3  美国1993-2011年Mc的变动状况 （单位：亿美元）

由资本市场货币创造机制可知：当证券价格变动率大于0（为正数）时，是货币创造，反之，当证券价格变动率小于0（为负数）时，是货币消失。图4中的数据和趋势可对该机制进行验证。

图4 道琼斯指数（DJI）与美国货币供应量Mc的变动状况

图4显示美国1993-2011年道琼斯指数（DJI）与Mc的变动趋势，其中，DJI代表资本市场中证券价格，Mc代表资本市场货币。DJI呈总体波动上涨趋势，Mc也是波浪形增长，两组数据的变化趋势高度一致。2011年DJI（12,218点）为1993年DJI（3754点）的3.25倍，2011年Mc（579,679亿美元）为1993年Mc（165,166亿美元）的3.51倍。从中可见，体现货币创造机制的货币乘数为3.25。而货币增长量之所以大于货币乘数，主要源于股票数量的增加。

图5显示传统广义货币M2与资本市场货币Mc的比例关系，由此可对M3进行结构分析。

图5  美国1993-2011年M3的构成情况

从图5可见，在1993-1999年间，M2/M3持续下降，Mc/M3是一直在上升，说明在此期间美国资本市场发展稳定，其中的货币量不断增加；从2000年开始该比值时升时降，但均在85%以上，表明进入21世纪后美国资本市场频繁出现波动，但与银行系统货币和社会流通现金相比，资本市场货币则一直居于支配地位。

五、   各层次货币供应与消费者价格指数（CPI）的实证分析

M0、Mb、Mc三种货币在商品和资本两个市场中是相互流转、相互影响的，因此我们在研究商品价格变动时也必须要关注Mc的影响。本章对M1、M2、M1+Mc、M3与消费者价格指数（CPI）之间的关系进行实证分析，结果表明Mc对价格变动具有重要影响。

由于世界交易所联盟公布的美国股票交易所市值数据始自1993年，因此本文选取1993—2011年M1，M2，Mc，M3及CPI的月度数据进行分析，共228个观测值。[1]

我们采用格兰杰（Granger）因果关系检验的方法对各层次货币供应与消费者价格指数（CPI）的关系进行分析。首先对所有数据取自然对数。进行格兰杰因果关系检验首先要从数据序列的平稳性检验及相关变量之间是否具有协整关系开始。在对以上数据分别进行ADF单位根检验后，发现这些数据都不是平稳序列，但都为一阶单整。如果具有协整关系，即可进行格兰杰因果检验。通过对以上每组数据进行乔根森（Johansen）协整检验，我们发现LNM1与LNCPI、LNM2与LNCPI，LN(M1+Mc)与LNCPI及LNM3与LNCPI之间均具有协整关系。在已证明具有协整关系的前提下，接下来对每组数据进行格兰杰（Granger）因果关系检验。

1、M1、M2与CPI的关系

前已述及，“货币失踪”现象出现后，不少学者对货币供应M1、M2与通货膨胀之间的稳定关系提出了质疑。我们的研究结果也表明，M1、M2确已不能够解释价格波动。

表4  LNM1和LNCPI的格兰杰因果关系检验结果

注: 根据SC值最小准则确定最优滞后期为2 。

表5  LNM2和LNCPI的格兰杰因果关系检验结果

注: 根据SC值最小准则确定最优滞后期为2。

由表4及表5可知， M1和M2均不是CPI的格兰杰原因。说明仅靠社会流通现金及银行系统货币已不能够解释商品领域价格变动。

考虑到“货币失踪”现象出现在20世纪70年代，我们使用1971-2011年数据对M1、M2与CPI的关系进行分析。

表6  LNM1和LNCPI的格兰杰因果关系检验结果（1971-2011）

注: 根据SC值最小准则确定最优滞后期为2 。

表7  LNM2和LNCPI的格兰杰因果关系检验结果（1971-2011）

注: 根据SC值最小准则确定最优滞后期为2。

表6及表7说明，从20世纪70年代开始，M1、M2已经不能够有效解释价格变动。

2、M1+Mc与CPI的关系

既然传统货币供应M1、M2已经失效，那么将资本市场货币Mc考虑在内是否能得出不一样的结论？下面我们先对M1+Mc与CPI之间进行格兰杰因果检验，结果如表8所示。

表8  LN(M1+Mc)和LNCPI的格兰杰因果关系检验结果

注: 根据SC值最小准则确定最优滞后期为2。

由表8可知，M1+Mc是CPI的格兰杰原因。这说明传统货币供应M1如和资本市场货币Mc结合仍然能够解释CPI的变化。

3、M3与CPI的关系

全口径货币M3（M2+Mc）将社会流通现金、银行系统货币和资本市场货币全部包括在内，理应能够解释价格变化。

表9  LNM3和LNCPI的格兰杰因果关系检验结果

注: 根据SC值最小准则确定最优滞后期为2 。

表9的检验结果表明：M3是CPI的格兰杰原因。说明全口径货币M3可以用来研究价格变动。

以上分析表明，仅用M1、M2指标来分析价格变化确实已经失灵，只有将Mc考虑在内才能有效解释价格波动。因此，含有Mc的全口径货币供应指标M3使得货币数量论起死回生，再度有效。

六、   结论

本文的主要结论有以下几点：

（1）“货币失踪”现象中消失的货币并非真正失踪，而是转移到资本市场，形成了新的货币Mc。

（2）资本市场中也存在货币创造（消失）机制，当证券价格变动率大于0（为正数）时，是货币创造；反之，当证券价格变动率小于0（为负数）时，是货币消失。

（3）整个社会完整的货币供应由社会现金、银行系统货币、资本市场货币三部分构成，其全口径货币供给函数为：Ms=f(M0,Mb,Mc)；若沿用M1、M2等货币供应层次，则为：M3=M2+Mc。

（4）美国的资本市场货币Mc在规模、增速及波动幅度上均大于M2和M1，已在整个社会货币体系中居于支配地位，对此应予以充分认识。

（5）实证检验证明，在“金融脱媒”背景下，依然使用M1、M2来分析价格确实已经失效，但其与Mc结合仍能有效解释价格变动，货币数量论也依然有效。

本文的研究成果还可澄清当前中美两国货币量比较中的一个误解。截止至2012年底，美国M2为104,023亿美元（约为653,837亿人民币元），而中国M2则达到了974,159亿元，规模远远超过美国，被称为世界第一货币发行国。仅以M2作为整个社会货币供应量确实会得出该结论。但以本文提出的全口径货币M3来衡量，就会得出相反的结论。2012年美国M3为727,199亿美元（约为4,570,809亿人民币元），中国M3为1,444,947亿元，可见美国的货币量远远超过中国，美国才是名副其实的世界第一货币发行国。

全口径广义货币M3=M2+Mc为我们完整、清晰地认识整个社会货币提供了一个新的框架，但目前国内外尚无与之相应的现成数据。如果美国证券交易委员会能够公布资本市场货币（Mc）数据，美国统计机构综合M2、Mc数据发布全口径货币M3数据，无疑有利于人们更好地观察和分析美国的货币流通和经济运行。当前中国资本市场正日益发展，资本市场货币也必然会对价格波动及经济增长产生重要影响。因此建议中国证监会向社会公布资本市场货币（Mc）数据，建议国家统计局整合中央银行、证监会等部门数据发布M3数据，这对于我国的货币研究和宏观调控等均有重要意义。

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