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中国VS美国:谁是真正的货币大国

沈晗耀  郑荣信

自2009年以来,中国货币超发问题一直是社会各界争论不休的话题。2012年底,中国广义货币M2达到了97.4万亿元,而美国仅为10.4万亿美元(约合65.4万亿人民币元,按当时汇率折算,下同),一时间众多媒体及社会舆论对此更是高度关注,认为中国已是世界第一大货币发行国;并以此来批评央行,指责央行应对货币超发及其引发的通胀负责。其实,以广义货币M2的多少来衡量一国的货币发行量并据此判断货币是否超发是陷入了误区,违背了经济学的基本理论。因此,有必要拨开迷雾走出误区真正科学、准确地度量和分析中美两国的货币量看清中美到底谁是真正的货币大国。

        一、中国在2005年已是货币发行大国

要走出这一误区,首先要澄清货币发行量及货币流通量等基本概念。货币发行量是指一个国家发行的货币总量,由基础货币的多少来衡量;而货币流通量指的是一国市场上流通的货币总量,由狭义货币M1和广义货币M2来衡量。一国发行的基础货币经过货币创造过程后即得到M1和M2两类货币流通量。其中,M1主要包括社会流通现金和活期存款,是使用中的货币;M2包含M1和各种定期存款、储蓄存款等储蓄货币。由此可见,中国广义货币M2超过美国只能说明其货币流通量,而非货币发行量超过美国,而要对中美两国货币发行量进行比较关键要看基础货币而非广义货币M2。

基础货币又称“高能货币”、“强力货币”等,由社会公众持有的现金及银行体系准备金组成,银行体系的准备金又包括中央银行要求商业银行上缴的法定存款准备金和商业银行自愿持有的超额准备金。基础货币代表一国的货币发行量,是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础,同时也是整个社会货币流通量M1、M2得以倍数扩张的源泉。图1表示中美两国2000-2012年的基础货币状况。

沈晗耀、郑荣信撰文:中国VS美国---谁是真正的货币大国

图1 中美两国2000-2012年基础货币(单位:亿人民币元,按当期汇率算)

由图1可以看出,中美两国的基础货币均呈递增趋势,中国的基础货币从2000年的3.6万亿元增长到2012年的25.2万亿元,而美国则从4.8万亿元上升到16.8万亿元,这说明在过去的13年里,两国的货币发行量都在不断增加,但中国的增长速度更快;2005年中国的基础货币数量达到了6.43万亿元,超过了美国的6.35万亿元,并在此后一直保持着领先的地位。这说明相对于美国,中国早在2005年便已是货币发行大国。中国的货币超发问题直到2009年才进入人们的视野,表明人们的认识已在相当程度上滞后于实际经济的发展。

    二、中国也是以M1、M2衡量的货币流通大国

狭义货币M1广义货币M2是以不同口径量的货币流通量,由中央银行发行的基础货币经过货币创造过程后得到。基础货币进入到商业银行和社会后,经过企业及个人与商业银行之间的反复存贷活动创造出规模大的货币(M1、M2),这就是货币创造过程。总的货币流通量等于基础货币与货币乘数之积。

中央银行发行的基础货币及其三大货币政策工具(准备金率、再贴现率及公开市场操作)在货币创造过程中起着重要作用,但这些只是次要因素;货币创造过程会产生更重要影响的因素主要有三个,即经济运行态势、个人及企业对经济的预期及商业银行对个人及企业信用的评判这些因素通过影响货币创造过程最终影响一国的货币流通量。

当经济比较景气,个人及企业对未来的经济形势预期较好时,会更多地从银行贷款来进行消费和投资,而银行对个人及企业的信用状况也充满信心,会更多地贷款给他们,这使得货币的创造过程更加流畅,在基础货币一定时可以创造出更多的货币;反之,当经济不景气,个人及企业对经济预期也较差时,就会紧缩消费和投资,减少或不再从银行借款,而银行为了控制风险也会减少放贷量,这会导致货币创造过程受阻,此时即使中央银行采取宽松的货币政策来增加货币发行量,也并不一定能使货币流通量增加。

由此可知,货币发行量的多少并不一定决定和反映货币流通量的多少金融危机后美国出现的“基础货币大于M1”现象正好说明了这一点。按照常理,M1应大于基础货币,不会出现基础货币大于M1的情况。2008年金融危机后,为重振美国经济,美联储采取了一系列宽松的货币政策,企图通过增加货币供给来刺激经济增长,但由于人们普遍对未来经济的预期较差,导致货币创造过程发生堵塞,增发的货币作为超额准本金又回流到银行系统,结果出现了“基础货币大于M1”的异常现象。表1及图2表示美国2000-2012年基础货币和 M1状况。

表1 美国2000-2012年基础货币、M1(单位:亿美元)

日期

M1

基础货币

2000

10,879

5,849

2001

11,829

6,356

2002

12,204

6,815

2003

13,066

7,201

2004

13,759

7,591

2005

13,749

7,874

2006

13,665

8,124

2007

13,743

8,248

2008

16,049

16,550

2009

16,958

20,192

2010

18,367

20,111

2011

21,609

26,121

2012

24,456

26,726

 

沈晗耀、郑荣信撰文:中国VS美国---谁是真正的货币大国

图2 美国2000-2012年基础货币、M1(单位:亿美元)

由图2可以看出,在2000-2007年之间,美国M1一直大于基础货币;2008年美国基础货币达到了1.66万亿美元,而M1为1.60万亿美元,基础货币开始超过M1,并延续至今一直保持领先。由此可见,一国的货币发行量,即基础货币,虽然可由中央银行进行调节,但一国的货币流通量并非可由中央银行调控。

图3和图4表示了中美两国2000-2012年M1、M2状况。

沈晗耀、郑荣信撰文:中国VS美国---谁是真正的货币大国

图3 中美两国2000-2012年M1(单位:亿人民币元)

由图3可以看出,与美国相比,中国的M1增速较快,截止至2012年底,中国M1达到30.9万亿元,为2000年的5.8倍,而美国仅为1.7倍;2006年,中国M1为12.6万亿元,美国M1为10.7万亿元,中国开始超过美国,且在随后的几年里差距不断扩大。说明以M1来衡量中国的货币流通量已超过美国。

沈晗耀、郑荣信撰文:中国VS美国---谁是真正的货币大国

图4 中美两国2000-2012年M2(单位:亿人民币元)

由图4可以明显看出,美国的M2增长曲线较为缓,2012年底为65.4万亿元,中国的M2增速较快,在2012年底达到了97.4万亿元,并且在2009年中国的M2开始超过美国(中国M2为61.0万亿元,美国M2为57.9万亿元)。这说明以M2来衡量中国的货币流通量也已超过美国。

综上所述,无论是以狭义货币M1还是广义货币M2来衡量,中国相对美国都是货币流通大国。

   三、美国始终都是以M3衡量的货币流通大国

2012年,美国GDP为15.7万亿美元(约合95.6万亿人民币元),而中国GDP为51.9万亿元。中国的M2虽为美国的1.49倍,但GDP仅为其55%,美国何以能够凭借更少的货币量推动更大的经济总量?另外,在2008年金融危机发生后,美联储连续实施四次“量化宽松”政策,但最终美国的货币量却小于中国,这更是让人们感到不解和奇怪,其深层原因何在?通过研究我们发现,在此期间美国有大量货币以股票和债券等形式流通于资本市场中,若将这些货币考虑在内,中美之间的货币比较将出现另外一番图景。

20世纪70年代开始,伴随着金融自由化的浪潮和资本市场的进一步发展,美国开始出现“金融脱媒”现象。这表明企业在进行融资时脱离了商业银行这一中间媒介,而采用直接融资的方式获取资金。1978-2011年间,美国NFEBD(非金融企业的银行借款/非金融企业的总债务,度量银行资产方的金融脱媒程度)和HBA(住户部门的银行存款/住户部门的总金融资产,度量银行负债方的金融脱媒程度)指标均呈不断下降的趋势,说明越来越多的货币从银行系统转移到资本市场中流通。

虽然实践中大量的货币已转移并流通于资本市场,但现行货币供给理论仍局限于社会流通现金和银行系统货币,而没有扩展到资本市场中的货币。这显然落后于经济实践的发展,使我们无法认清整个社会完整的货币流通量。随着越来越多的货币流入到资本市场中,现有的货币供应指标M2显然已不能完整地衡量社会中的总货币流通量。如将原有的社会流通现金表示为M0、银行系统货币表示为Mb,新的资本市场货币表示为Mc,则整个社会完整的货币供应可以表示为Ms=f(M0,Mb,Mc)。若沿用已有货币供应层次M1、M2,全口径广义货币则为M3,M3=M2+Mc。

资本市场货币Mc分为证券账户资金和证券(股票、债券)市值两部分,账户资金与活期存款类似,相当于M1,而股票及债券虽然不是标准货币形态,但很容易转化为标准货币,其变现性相当于定期存款,其中股票的流动性甚至强于定期存款;而且股票及债券在经济中尤其是在资本市场中完全具备货币的本质属性和基本职能,其是财富的一般代表,具有价值尺度、流通手段、财富贮藏及支付手段等基本职能。因此完全有理由将股票和债券视为货币,况且欧盟、日本等现在也已经将债券作为广义货币。

以广义货币M2来衡量,中国相对美国是货币流通大国,但以全口径广义货币M3来衡量,就会得出相反的结论。图5表示中美两国2000-2012年M3状况。

沈晗耀、郑荣信撰文:中国VS美国---谁是真正的货币大国

图5 中美两国2000-2012年M3(单位:亿人民币元)

由图5可以看出,若将资本市场货币(Mc)考虑在内,以全口径广义货币M3来衡量,一直以来美国的货币流通量都远远超过中国。2012年美国M3为 457.1万亿元,而中国M3仅为144.5万亿元。由此可知,以M1、M2来衡量,中国是货币流通大国,但以M3来衡量,美国始终都是货币流通大国。

                    四、结论与启示

 通过以上的分析,我们可以得到以下几点结论和启示:

(1)在对不同国家的货币量进行比较时,必须要分清货币发行量与货币流通量,基础货币衡量的是一国的货币发行量,M1、M2及M3衡量的是不同层次的货币流通量。现在中国既是货币发行大国,也是M1和M2层次的货币流通大国,而美国则始终都是全口径广义货币M3层次上的货币流通大国。

(2)中央银行虽可决定货币发行量,但并不能决定或控制货币流通量。货币流通量主要是由经济运行态势、个人和企业的预期以及商业银行对企业及个人的信用评判决定。因此,通货膨胀的出现也就不完全是中央银行的失职,而通货膨胀的治理自然也不能主要依靠中央银行。

(3)全口径广义货币M3完整地衡量了整个社会的货币流通量,在今后观察和分析货币状况时,一定要将资本市场货币(Mc)考虑在内,只有这样才能真正科学地把握整个社会的货币供应。

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沈晗耀

沈晗耀

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华顿经济研究院院长

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